国投期货庞春艳：石脑油裂差高位宽幅震荡

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　　作者：国投期货化工首席庞春艳 Z0011355

　　中东战争爆发初期，石脑油供应短缺的担忧上升，裂差快速走高，最高飙升至400美元/吨以上，后随着美伊进入和谈期，叠加需求负反馈压力，石脑油裂差持续回落，日本石脑油-Brent价差最低至60美元/吨。但随着油价下跌、汽油裂差走强，6月中下旬开始，石脑油裂差再度回升，霍尔木兹海峡再度封锁及美俄石脑油供应下滑共同推动石脑油裂差升至200美元/吨以上的高位。7月下旬以来，美伊局势再度出现缓和迹象，汽油裂差回落带动石脑油裂差下滑，虽然8月份油价再度上涨，但化工需求疲弱、日韩炼厂提负及ARA等主流库存库存回升导致石脑油裂差持续走弱。整体看，亚洲石脑油裂差在地缘扰动下大幅上升的同时波动剧烈，供应缩量是主逻辑，价格上涨挤压下游利润导致需求缩量对石脑油价格产生拖累。展望后市，因主流石脑油供应地区的出口缩量叠加运费依旧处于偏高位，预期石脑油裂差维持波段运行态势，8月下至9月份有走强预期，但四季度中后期受供应恢复及需求走弱的压制，有再度回落风险。

　　1、主流石脑油出口地供应萎缩

　　7月中旬霍尔木兹海峡再度封锁，船舶通行量大幅下滑，中东的石脑油出口量维持低位。从路透发布的船期数据可以看出，截至8月18日的数据统计，7月份中东地区的石脑油发运量为1550万桶，环比下降8%。俄罗斯因炼厂遭袭，炼能下降，石脑油出口也受到影响，同期的路透船期数据显示，7月俄罗斯石脑油发运量941万桶，环比下降28%。美伊战争以来，美国石脑油出口骤升，一度成为市场重要的补充，但5月份至今其石脑油发运量逐月下滑，7月美国石脑油装船量259万桶，环比下降约13%。7月份三大主流石脑油出口地区的石脑油总发运量环比下降超16%。

　　后市来看，霍尔木兹海峡封锁，胡塞武装对曼德海峡的封锁将加大中东原油和石脑油货源外运的阻力；俄罗斯炼厂遭袭后，其国内油品供应紧张，内需挤压出口货源，石脑油出口下滑的局面将延续；尽管需求旺季之后，一旦套利窗口开启，美国石脑油的出口有可能会有增长，但由于美国汽油库存依旧处于低位，且至亚洲的运距长成本高，美国石脑油对亚洲供应增量预期有限。中东作为石脑油最大的供应地区，地缘局势没有明显缓和之前，其对能源及石化产品供应的利多将延续。

　　2、贸易物流格局重构，运输成本上升

　　霍尔木兹海峡的封锁倒逼中东区域能源贸易物流重构，其中科威特石油公司和阿布扎比国家石油公司提供的“海峡内短倒 + 海峡外船对船（STS）过驳”的方式成为中东能源出口在战争环境下的“新常态”。这种新的物流模式虽然可以将波斯湾内的能源外运，但因需要穿梭船+接驳船的双重运费、港口的仓储和调度及战争保费溢价等因素，运费飙升使中东能源的成本明显抬升。曼德海峡的封锁导致欧洲至亚洲的航线被迫绕行好望角，航线拉长、时效下降将导致欧亚之间的石脑油贸易成本上升，流向亚洲的欧洲货源成本大幅抬升。中东能源危机长期化，叠加水位下降，巴拿马运河拥堵导致通行效率下降同时面临高额的通行费，美洲至亚洲的运输成本上升；部分船东或选择绕行好望角，燃料和租金成本也将同步上升，美亚航线运费也将因此居高不下。

　　总结及展望

　　石脑油作为石油炼化产品，其价格紧跟油价趋势，但石脑油本身的供需格局主要影响裂解价差。中东战争以来，因供应收缩及运费上涨支撑，石脑油裂差维持偏高位运行，期间伴随阶段性的地缘缓和及需求负反馈压力的拖累，价差整体呈现高位宽幅震荡格局。霍尔木兹海峡再度封锁叠加曼德海峡的封锁，中东货源外供继续缩量；俄罗斯因炼厂受损出口能力下降，美国则因汽油需求导致出口下降，整体看主流出口地石脑油供应收缩及下半年需求旺季预期将在中短期继续支撑石脑油裂差，预期在9月份前后维持偏强态势。

　　石脑油快速走强挤压下游石化产品利润，石化企业往往通过减产或增加乙烷、丙烷等替代原料的方式应对，对石脑油市场产生负反馈。巨大的价格波动一旦出现区域价差套利机会，跨区域货源集中到货也将对亚洲石脑油市场产生阶段性冲击。美国汽油需求旺季尾声，后市随着其汽油需求的下滑，石脑油的外供或有增长空间；四季度LPG的需求转向取暖，对石脑油的替代性有弱化预期。需求与供应的拉扯将继续扰动石脑油市场格局，在中东地缘持续紧张的格局下，预期裂差高位宽幅震荡。

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