中信建投：财政回购，美债、黄金和科技怎么看？

专题：从单一赛道抱团走向多元均衡非科技板块迎来配置窗口

　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝蒋佳秀

　　财政回购是美国财政部一种常见管理方式，管理国债老券流动性以及国库现金。回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

　　但这次财政回购有两处操作细节，一是距离本季回购日程公布只有两周；二是美国债市的老券交易流动性正常。说明这次回购针对的就是美债利率波动。

　　可以这样下判断，这不是一次常规的财政回购，而是针对性管理美债利率预期的操作，真正目的在稳定美股。

　　对于美债，美债利率中枢上行的底层宏观叙事没有终结，回购加码压制美债利率治标不治本。

　　对于美股，此次回购针对性稳定预期，有利于缓解短期美股恐慌情绪。

　　针对黄金，美国财政货币操作已被绑定在科技之上，美元信用一再透支，利好黄金等去主权货币的资产叙事。

　　8月19日晚间，美国财政部宣布，10至20年和20至30年两个期限段流动性支持回购，单次上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效，持续到11月4日本轮再融资季末。

　　公告发出后，30年期美债收益率盘中从5.27%回落至5.19%附近，10年期从4.68%回落至4.65%；美元指数下跌约0.7%，至5月中旬以来低位；黄金上涨超过3%，创6月4日以来新高；美股反弹，标普500成分股多数上涨，但芯片股继续下跌。

　　背景是前一日，30年期美债收益率盘中触及5.33%，创2007年以来新高；上周10年期拍卖的中标利率创2007年以来新高，30年期创2001年以来新高。

　　如何理解财政部这一次动作？它对市场的影响如何？

　　一、什么是财政回购，是不是一次QE？

　　财政回购是财政部拿自己的资金，去回购债券。

　　这里涉及到一个问题，财政部的回购资金从何而来？这是理解财政回购的本质。

　　财政部回购债券，用的是财政自己的钱。根据法律，资金来源有两种：一是增发国债融资（以新还旧），二是动用一般基金（即财政部现金账户TGA）的存量现金。

　　第一种，如果直接用财政部一般账户（TGA）支付，存在流动性的释放。

　　第二种，财政部发短债，然后再购买存量债券。意义在于新老券种的流动性不同，期限结构不同。譬如发短债，替换长债。回购买入10至30年期老券，把久期从市场上撤出；回购资金在结算层面先由财政部一般账户（TGA）支付，季度内再通过发债补回。

　　我们预计此次财政部回购国债，是发行短债，然后回购长债。不涉及到美联储基础货币投放，当然财政回购也不是一种QE。

　　结果是什么？10–20 年与 20–30 年两段流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元翻倍到 40 亿美元，本季 10–30 年段回购增量约 140 亿美元。

　　二、财政回购，能掀起多大的市场波澜？

　　回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

　　财政回购不是一件新鲜事。美国财政部2024年5月重启回购，分为“流动性支持”与“现金管理”两类。

　　流动性支持以固定上限购买老券（off-the-run），目的是给缺乏流动性的老券提供一个可预期的退出渠道。

　　那这次财政回购有什么不同？

　　有两点不同：

　　一是距离本季回购日程公布只有两周。8月初的季度再融资刚公布本季流动性支持回购上限合计380亿美元，其中9月9日至11月4日10至30年期合计140亿美元。不到两周之后，财政部宣布把这一段至少翻倍。季度中途改写回购日程，在回购重启以来较为罕见。

　　二是美债市场本身没有出现大的流动性问题。过去六十个交易日里，30年期收益率单日变动超过一个标准差（约4个基点）的天数占三分之一，与过去一年的常态相当。8月18日财政部常规回购20亿美元，获得约10倍超额认购，市场功能正常。

　　因而本次财政回购的信号意义明显，针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次真正的财政回购，而是未来管理美债利率预期的操作，真正的目的在美股。

　　三、从债务管理到利率管理，背后是压不住的美国债务

　　回购加码是贝森特一系列“压利率”动作的延续。

　　7月底美日联合买入日元，为1998年以来首次，以防日本抛售美债；8月初季度再融资声明微调前瞻指引，为减少长债发行留出空间；贝森特本人频繁在电视与社交媒体上为沃什的沟通方式辩护。加上这一次回购加码，目标很明确：至少在中期选举之前把借贷成本压下来，而这背后是压不住的美国债务。

　　财政部出手的根源是美债长端利率再创新高。我们认为，这一轮长端利率上行主要有两个来源：一是供给担忧，接近2万亿美元的年度赤字、为AI投资潮融资的企业发债扩张，以及长久期债券传统买盘的减弱；二是地缘与油价，美伊谅解备忘录周一到期，谈判进展停滞。边际变量来自7月财政赤字数据的公布，引发市场对利息支出不断攀升的关注，对美债债务的担忧是引发这一轮长债利率攀升的首要原因。近期通胀、就业、地产数据都偏弱，加息预期变化不大，说明这一轮上行主要由期限溢价驱动，政策利率预期的贡献有限。

　　往前看，推升长债利率的两个因素：政府债务与AI发债，都难以出现缓和。

　　第一重是政府债务。利息支出占GDP比重2024年为3.0%，2025年升至3.2%。按我们的敏感性测算，中性情景（10年期利率4%、赤字率7%）下2026年升至3.5%、2028年3.7%；悲观情景（10年期利率5%、赤字率7%）下2026年升至4.0%、2028年4.4%。当前10年期4.65%介于中性与悲观情景之间。美国两党均无财政整顿意愿，市场对美国债务的担忧逐渐上升。

　　而利率对债务规模的弹性本身会随宏观状态切换。日本、英国和美国弹性变高的根源分别在高债务率、高r-g和低财政纪律。全球长债利率不断创新高都指向弹性可能在变大。

　　第二重是AI发债挤出。投资者在同一久期上同时面对政府和AI企业两个大借款人，期限溢价随之抬升。

　　我们认为对于美债而言，回购加码的信号意义大于实际影响，无法逆转美债期限溢价中枢上行的趋势。而贝森特的一系列操作类似“软性金融压制”，将利空美元而利好黄金。

　　一是地缘与油价。若伊朗冲突降级、油价回落，通胀预期下行带动长端利率回落。

　　二是财政部工具升级。若11月4日季度再融资进一步减少长债发行，或美联储调整缩表与再投资结构配合财政部，长端利率可能出现超出预期的阶段性下行。

　　三是AI发债节奏。若AI资本开支放缓、企业债供给回落，期限溢价的供给压力减轻。

　　四是测算假设。利息负担测算假设每年30%债务到期置换、到期债务付息成本近似存量平均利率、收益率曲线平行移动，实际结果可能有偏差。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。